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发表于 : 2022年08月05日
目 录
一、主要观点 二、经济基本面 三、海外经济、金融政策 四、政治周期中换届年份的黑天鹅 五、全球供应链继续重构—喜忧参半 六、金融条件：宏观流动性宽松、市场微观流动性未见改善 七、风格研判：大盘价值和小盘成长均衡配置 八、A股盈利情况和盈利预测 九、大类资产及行业配置 HALF-YEARLY REPORT 01 主要观点 1.1 基本面 国内 ： 1. 人均可支配收入增速持续低增、总需求不足,政策宽松力度对经济拉动弹性下降；实际收入增速下降进一步制约投资、消费需求。宽信用传导受到制约。货币在银行体系形成空转。 2. 二十大换届前，防疫政策不放松制约稳增长政策落地效果； 3. 地产在2021年冲击波调控下惯性下行，总量需求不振；一二线城市地产相关宽松政策累积效应初现端倪 4. 宏观政策密集出台落地发力 ：降准降息、留抵退税、财政转移支出等 5. 中期看2022年到2023年，GDP同比增速走势类似“李宁” ，是长期“L”走势中的波动阶段 ，前高、中低 ，脉冲上行后逐季回落 。预计二季度经济短期见底 ，2022年下半年类似“李宁”形态的中段 。 6. A股2022年后续3个季度的预测盈利增速分别为-9.87%、14.20%、7.05% ，预计整体呈现“李宁”形态的中段 ，三季度或是盈利高点，四季度之后缓慢下行 。 国外： 1. 美国经济二三季度经济放缓、通胀趋势下行 ，进入滞胀、四季度进入衰退 2. 美联储于6月开启缩表，加剧风险资产震荡 3. 美国中期选举背景下政治格局动荡,打造“印太经济框架”，重构供应链 4. 俄乌冲突推高通胀 ，中枢抬升 ；通胀隐忧中长期存在 5. 全球供应链持续重构：越南等东盟国家对产业链转移加速，对美出口份额上升 ，贸易替代与贸易创造并存 2022年国内外经济周期在疫情冲击下再次共振向下，下半年国内核心矛盾以二十大为分界点，政策将逐渐落地实施奏效；疫情冲击叠加房地产快速下行、动态清零政策下的内部贸易和供应链堵塞加剧经济在4月份快速探底 ，4月制造业PMI快速回落到47.4，国务院密集召开国常会连续部署稳增长措施 ，降准降息逐渐落地，地产政策由三四线放松到二线首套房限购放松等进一步加大宽松力度 。另一方面 ，由于疫情管控措施不放松可以看到需求和开工率受到制约，预计二十大之前防疫政策不放松依然会掣肘内需和投资的提振。 海外方面，美国中期选举背景下政治格局动荡，俄乌冲突持续超预期发酵都在潜移默化的影响着世界货币体系和经济格局。同时影响市场的基本面矛盾主要在于疫后复苏面临的缩表政策加剧风险资产震荡 ，美联储加息缩表落地使得海外资本市场股债双杀，俄乌冲突进一步推高通胀中枢也加大了美联储缩表进度和幅度 ，同时全球供应链体系持续重构，越南出口份额的提升短期内造成中国出口加速下滑 。 自2012年中国开启地产调控 、经济结构转型以来，经济结构性特征突出 ，经济总量增速逐步下台阶，而像新能源、半导体、5G 、生物医药等新兴产业高速增长。金融侧方面，2016年以后开启金融供给侧改革，导致在货币政策总量方面的宽松也十分谨慎，经济增长先行指标逐渐失去效果 ，通过数据统计规律进而预测总量增长越发困难，很难找到有效的领先指标预测经济，因此对政策执行判断、定性分析和基本面逻辑推演在经济预测模型中占有较高权重 。 1.2 市场方面 A股 ：风险偏好受内外基本面制约、不确定性较大 ，二十大前A股震荡筑底 有利的因素： 宏观政策落地发力 （财政留抵退税、降准降息 、地产政策持续放松） 中美关税缓和 剩余流动性加速上行 估值相对低位 风险溢价率相对历史高位合意水平 谨慎因素： 政治周期换届选举带来的国际地缘政治冲突不断，10月中国二十大 ，11月美国中期选举，政治不确定因素几乎贯穿全年； 二十大前疫情防控政策不放松 稳增长不及预期，盈利受上游原材料价格影响不及预期； 美联储缩表持续影响 其他疫情继续影响国门放开 综合估值、交易特征和资金面来看，A股市场经回调后整体已具备较显著的临近底部特征，后续调整空间不大 。其中，估值层面看基于股息率的股权风险溢价已达-1.01，超过2018年底时的高点；而公募发行量已在历史8次底部中排倒数第2 ，资金面也极为低迷 ，仅从交易特征来看换手率 ，强势股占比等指标显示尚需一定调整时间。 1.3 下半年大类资产主要机会 美国： 二三季度滞胀：10Y美债收益率见顶、美股戴维斯双杀后半段 四季度进入衰退，美债有望见顶回落、美股在大幅杀跌充分反应缩表预期后可能迎来反弹机会 。 中国： 股票：A股表现可能独立于美股 ，持续筑底阶段，目前尚未见驱动因素显著改善； 筑底阶段以结构性机会为主 ，主要结构性方向有估值和基本面打分较高的半导体 、工业软件、风光储中的光伏设备、电动车的隔膜、轻工行业中的包装 、轮胎 ；以及疫后复苏类的社服零售 、户外装备、宠物食品等；周期板块的建筑建材和快递行业等。 港股：估值低，缺乏驱动力 ； 商品：牛市末期，震荡加剧。国内定价为主的相关商品或呈现较强韧性；四季度美国经济衰退 ，全球商品需求萎缩，对全球定价的商品价格形成压制。结构上，预期内需好于外需，以内需驱动的黑色、建材等板块仍然存在博弈机会。 1.4 多策略投资策略 多个因子反转 ，配置建议为进攻策略>稳健测>尾部策略 1.5 下半年主要风险点 二十大前坚持动态清零政策下，国内经济稳增长效果实施受到约束；地产政策底线原则叠加需求不足将影响投资拉动的政策效果。 美联储缩表对资产价格的影响；美国中期选举前世界政治格局动荡（大国博弈） ；俄乌冲持续继续影响全球供应链；其他疫情出现导致各国再次封锁等。
